美國(guó)時(shí)間12月中旬，告吹有報(bào)道稱(chēng)，甲骨甲骨文在美國(guó)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的文百主要支持者Blue Owl Capital將不會(huì)資助密歇根州一個(gè)價(jià)值100億美元的數(shù)據(jù)中心。

這被視為百億項(xiàng)目融資“告吹”，億項(xiàng)該消息迅速放大并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的目融沫恐擔(dān)憂。實(shí)際上，資突自9月初見(jiàn)頂以來(lái)，然美甲骨文股價(jià)已下跌近45%。慌襲

作為近兩年推動(dòng)美股牛市的告吹關(guān)鍵因素，AI行業(yè)對(duì)于明年市場(chǎng)的甲骨走向依然至關(guān)重要。難道，文百美國(guó)此輪 AI 基建周期已經(jīng)提前來(lái)到了拐點(diǎn)？?jī)|項(xiàng)

甲骨文的AI故事不香了？

7 個(gè)月前，甲骨文官方賬號(hào)在社交媒體上發(fā)布了一段頗具象征意味的目融沫恐視頻。畫(huà)面中，資突時(shí)任甲骨文云基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)責(zé)人 Clay Magouyrk 正帶領(lǐng) OpenAI CEO 山姆·奧特曼（Sam Altman）參觀德克薩斯州阿比林（Abilene）首個(gè)“星際之門(mén)（Stargate）”項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)。然美

Magouyrk 對(duì)奧特曼形容道：“這里就像是小孩子在玩很大的玩具。”

甲骨文官號(hào)配文稱(chēng)：“我們正在建設(shè)全球最大的 AI 訓(xùn)練設(shè)施。”

當(dāng)時(shí)，多家媒體援引知情人士稱(chēng)，OpenAI 未來(lái)幾年將向甲骨文支付千億美元規(guī)模的算力費(fèi)用。

圖：2025年4月，OpenAI CEO奧特曼造訪甲骨文數(shù)據(jù)中心現(xiàn)場(chǎng)

這一敘事迅速傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)。甲骨文股價(jià)從 4 月 21 日的約 122 美元一路上漲，在 9 月初一度沖至 320 美元以上，也讓 81 歲的聯(lián)合創(chuàng)始人埃里森以約 3832 億美元的身家，短暫超過(guò)馬斯克，重回世界首富寶座。幾乎在同一時(shí)期，主導(dǎo)云計(jì)算基建項(xiàng)目的 Clay Magouyrk 被提拔為甲骨文聯(lián)席 CEO。

但進(jìn)入年末，隨著投資者逐漸將目光從“故事規(guī)模”轉(zhuǎn)向“兌現(xiàn)這些承諾所需付出的成本”，甲骨文股價(jià)開(kāi)始回吐此前全部漲幅。

問(wèn)題不再是 AI 有沒(méi)有前景，而是這條路到底要花多少錢(qián)、多久才能回本？

信用市場(chǎng)最先“翻臉”

曾因做空安然成名的大空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos），在 12 月初毫不避諱地公開(kāi)炮轟甲骨文資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張過(guò)快，正逼近財(cái)務(wù)承壓區(qū)間。

他在播客采訪中直言，作為五大超大規(guī)模云廠商之一，甲骨文為了追趕同行而采取了激進(jìn)投資策略，但新增資本投入并未帶來(lái)相應(yīng)的利潤(rùn)回報(bào)。

“如果用新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以新增投入資本來(lái)計(jì)算，甲骨文的回報(bào)率只有大約 8.5%，而微軟接近 40%。”查諾斯指出，這意味著甲骨文目前無(wú)法收回增量資本成本。

在他看來(lái)，更大的不確定性來(lái)自 AI 變現(xiàn)時(shí)間表本身。市場(chǎng)普遍假設(shè) AI 的貨幣化拐點(diǎn)將在 2027到2028 年出現(xiàn)，但如果這一節(jié)點(diǎn)被推遲至 2030 年，甚至最終無(wú)法兌現(xiàn)，甲骨文將面臨根本性的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。

這并不是對(duì) AI 技術(shù)前景的否定，而是對(duì)當(dāng)下資本配置邏輯的質(zhì)疑。

這一點(diǎn)，在甲骨文 12 月初的財(cái)報(bào)電話會(huì)上被體現(xiàn)得更加直接。多位分析師反復(fù)追問(wèn)：甲骨文在 AI 上到底要花多少錢(qián)？但管理層并未給出清晰的數(shù)字答案。

私募信貸開(kāi)始轉(zhuǎn)向？

與此同時(shí)，私募信貸市場(chǎng)也在重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

紐約投資公司 Blue Owl 過(guò)去是甲骨文多項(xiàng)大型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目中的關(guān)鍵資本方。其典型做法是通過(guò)設(shè)立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，并以甲骨文的長(zhǎng)期租約作為現(xiàn)金流支撐，從而幫助甲骨文實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表外”的擴(kuò)張。

在德州阿比林、新墨西哥等項(xiàng)目中，這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)順暢。

但密歇根項(xiàng)目成為分水嶺。隨著市場(chǎng)對(duì) AI 支出規(guī)模、甲骨文自身債務(wù)水平以及項(xiàng)目執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度發(fā)生變化，貸款方開(kāi)始要求更嚴(yán)格的租賃和債務(wù)條款。

在融資成本上升、杠桿空間收緊的情況下，該項(xiàng)目對(duì) Blue Owl 的財(cái)務(wù)吸引力明顯下降，最終導(dǎo)致其在放款前選擇退出。

盡管甲骨文緊急“滅火”稱(chēng)，項(xiàng)目的股權(quán)交易最終談判進(jìn)展按計(jì)劃進(jìn)行，整體推進(jìn)符合預(yù)期，但市場(chǎng)的擔(dān)憂已經(jīng)被點(diǎn)燃。

OpenAI能否付得起錢(qián)？

另一條逐漸被市場(chǎng)放大的質(zhì)疑，來(lái)自O(shè)penAI算力訂單的可靠性。

摩根大通分析師埃麗卡·斯皮爾在 12 月 15 日關(guān)于甲骨文的研報(bào)標(biāo)題為“如果你建造它，他們（OpenAI）會(huì)付錢(qián)嗎？”

投行D.A.Davidson 科技研究主管分析師 Gil Luria 在 12 月 12 日的一份報(bào)告中直言，“鑒于 OpenAI 不太可能兌現(xiàn)其 3000 億美元的承諾，我們認(rèn)為甲骨文最好的做法是主動(dòng)重組該合同，以更負(fù)責(zé)任地部署資本，而不是假裝擁有 5230 億美元的剩余履約義務(wù)（ RPO）。”

剩余履約義務(wù)（RPO）指的是企業(yè)已簽訂的、但尚未確認(rèn)為收入的合同銷(xiāo)售。換句話說(shuō)，OpenAI承諾在未來(lái)五年向甲骨文支付3000億美元購(gòu)買(mǎi)算力，但并非一定發(fā)生。截至 11 月 30 日，甲骨文的 RPO 已躍升至 5230 億美元。

“OpenAI 誤導(dǎo)了甲骨文，甲骨文又誤導(dǎo)了投資人。” Gil Luria 在接受采訪時(shí)表示，盡管甲骨文被頻繁提及為 OpenAI 的重要基礎(chǔ)設(shè)施合作方，但在實(shí)際算力分配、合同結(jié)構(gòu)以及未來(lái)擴(kuò)展中，其最終能分得多少，仍缺乏透明度。

11月初，OpenAI 先后與微軟、亞馬遜簽署新的合作協(xié)議，算力來(lái)源呈現(xiàn)明顯的多元化趨勢(shì)，讓甲骨文在OpenAI生態(tài)中的位置變數(shù)增加。

更重要的是，OpenAI 在AI需求中的位置也處在變動(dòng)中。

一來(lái)，隨著谷歌等資金實(shí)力更雄厚的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加速追趕，新一代 Gemini 模型獲得市場(chǎng)好評(píng)，奧特曼本人在12月初已經(jīng)通過(guò)公司內(nèi)部信發(fā)出“紅色警報(bào)”，哪怕推遲其他產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，也要全力押注GPT在AI競(jìng)爭(zhēng)中保持身位。

也就是說(shuō)，在技術(shù)路線快速演進(jìn)的背景下，OpenAI 是否能夠持續(xù)保持領(lǐng)先，并不確定。

二來(lái)，OpenAI 與芯片制造商英偉達(dá)之間的協(xié)議仍懸而未決。

兩家公司曾于 9 月 22 日宣布簽署意向書(shū)，稱(chēng)英偉達(dá)將在多年內(nèi)向OpenAI投資多達(dá) 1000 億美元，OpenAI 則購(gòu)買(mǎi)數(shù)百萬(wàn)英偉達(dá)專(zhuān)用芯片用于其 AI 基礎(chǔ)設(shè)施。外界曾期待OpenAI會(huì)把英偉達(dá)的投資轉(zhuǎn)手給甲骨文購(gòu)買(mǎi)算力。但兩個(gè)多月過(guò)去了，協(xié)議仍未正式簽署。英偉達(dá)在最新財(cái)報(bào)中表示，“并不保證任何投資會(huì)按預(yù)期條件完成，甚至根本不會(huì)完成。”

AI競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入“現(xiàn)金流檢驗(yàn)期”？

甲骨文并非唯一重注 AI 的科技公司，但在這一輪投資周期中，卻處在對(duì)資本最為敏感的位置。

在 AI 浪潮之前，甲骨文依賴(lài)高度可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流和約 70% 毛利率的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，能夠支撐穩(wěn)定回購(gòu)與分紅。但 AI 投資打破了這一平衡。數(shù)據(jù)中心和算力基礎(chǔ)設(shè)施意味著資本高度前置、回報(bào)周期拉長(zhǎng)，執(zhí)行節(jié)奏成為關(guān)鍵變量。

相比之下，微軟和谷歌擁有更強(qiáng)的現(xiàn)金流緩沖，更容易消化長(zhǎng)期資本消耗。當(dāng)資本已經(jīng)投入、收入尚未兌現(xiàn)、利率仍處于高位時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始重新評(píng)估，哪家公司的資本結(jié)構(gòu)，能夠承受更長(zhǎng)時(shí)間的回報(bào)延遲。

盡管公司已任命新的聯(lián)席 CEO，但是否繼續(xù)為 AI 承擔(dān)高強(qiáng)度投入，最終仍由創(chuàng)始人拉里·埃里森拍板。

Oracle 的英文原意是“神諭”。當(dāng) AI 投資進(jìn)入結(jié)算階段，市場(chǎng)關(guān)心的也不再是預(yù)言是否宏大，而是誰(shuí)能撐到預(yù)言?xún)冬F(xiàn)的那一天。